信贷资产证券化再出笼 跨市场发行暗雷汹涌·
经济观察报 史尧尧 欧阳晓红 2015年的春天，市场没有等来呼声较高的股票发行注册制，等来了中国央行[微博]的信贷资产证券化产品的注册。
4月2日，央行发布《信贷资产支持证券发行管理有关事宜》公告(〔2015〕第7号，简称 7号文 )。在现行信贷资产证券化管理制度框架下，结合证券化产品特征，进一步完善发行管理制度，提高发行管理效率和透明度，同时强化信息披露等市场约束机制作用。
7号文明确，对已经取得监管部门相关业务资格、发行过信贷资产支持证券且能够按规定披露信息的受托机构和发起机构可以向中国人民银行[微博]申请注册，并在注册有效期内自主分期发行信贷资产支持证券。申请注册发行的证券化信贷资产应具有较高的同质性。
预期之中的是，十年磨一剑的*策出台；超预期的是，按照投资者适当性原则，可由市场和发行人双向选择信贷资产支持证券交易场所。换言之，央行支持跨市场发行，但前提是按照不同市场的交易规则和流程。
可以预期的是，在ABS(资产证券化)风险自留制度基础上，明确发起机构可以灵活选择多种方式进行风险自留，既有效防范道德风险，又极大提升金融机构积极性。
据了解，央行希望通过 7号文 引导拥有高信用等级金融机构，发行国际上比较成熟的汽车抵押贷款支持证券(Auto-ABS)、住房抵押贷款支持证券(RMBS)、消费贷款和信用卡支持证券等产品。
现在我们首先要引导市场预期，纠正劣币驱逐良币的市场现象。通过商业银行业机构发行合格且真实的资产，来夯实ABS发展基础。随后，我们会考虑如何推进证监会[微博]主导下的企业资产证券化，以期构建一个 统一、规范、透明、成熟 的资产证券化市场体系。 一位央行相关负责人士说。
从易到难
7号文的出炉并非易事，可谓十年磨一剑。
早在2005年银行和券商都曾发行资产证券化产品进行尝试，但美国次贷危机的爆发引起监管部门的担忧，国内资产证券化业务暂停，直到2012年再度启动信贷资产证券化试点，券商的专项资产管理计划也同时涌现。7号文也是2012年国务院重启信贷资产证券化后央行首次进行制度设计。
此前，国内金融机构申报证券化项目，需分别向银监会和央行取得 资格审批 、 项目审批 和 发行审批 。近期多个监管部门的*策协同调整明显加速，审批效率提高。这也是在 简*放权、盘活存量更好服务实体经济 背景下，继2014年11月，银监会、证监会推出资产证券化备案制之后，央行也送来*策礼包。
其实，引入注册不是一个*策上的突破，只是对原来*策的延伸和创新。
早在2005年央行会同银监会发布《信贷资产证券化试点管理办法》，其中没有限定资产支持证券的发行条件，这其实就是注册制管理模式，同时第三十八条明确规定，资产支持证券的发行可采取一次性足额发行或限额内分期发行的方式。但受市场处于发展初期、金融机构证券化业务刚刚起步等因素影响，试点以来金融机构均采取一次性足额发行的方式，未提出过分期发行申请。
时间线拉至2013年8月28日，这天，国务院常务会议决定进一步扩大信贷资产证券化试点。
2013年最后一天，央行、银监会联合发文推动资产证券化业务。最终银行业发行2825亿元，大幅低于市场预期的5000亿元左右的审批额度。而由央行同期推行的同业存单，2014年的发行规模却达到了1.4万亿元。
以同业存单发行规模占据银行业总规模近一半的兴业银行(18.65, 0.53, 2.92%)为例，其2014年信贷资产证券化仅发行了34.94亿元。
根据统计，扩大试点以来，截至2014年末，金融机构共发行71单信贷资产支持证券，共计2942亿元，余额2644亿元。
根据一家权威机构的分析报告(以下称 分析报告 )，其在对*策性银行、国有大型商业银行、股份制银行、城市商业银行、农村商业银行，已发行的ABS利率进行对比研究后认为，总体而言，中国信贷资产证券化市场中，优先A档在同评级且期限趋同的情况下，会因发起机构资质差异而产生不同的定价水平，呈现出优先A档信用利差从低到高依次为：*策性银行、国有大型商业银行、股份制银行、城市商业银行、农村商业银行。
这一现状直接反映了我国资产证券化产品优先A档的定价因素中包含非市场化因素，投资者在进行投资定价时，会将本身已经实现破产隔离的资产池与发起机构隐性联系起来考虑并体现于定价之中。信用资质较好的银行，直接对资产证券化产品优先A档的定价水平产生正向影响。 现在我们鼓励、支持拥有高信用等级的金融机构主导信贷资产证券化市场。需要注意的是，ABS是一个有效化解存量资产的工具，但不是一个万能的工具箱。要考虑到商业银行的潜在的规模扩张狂热心理，我们要注意风险。 上述央行相关负责人士说。
在他看来，像城商行这样的小型商业银行，可以组成一个联盟发行体来发行产品。
2013年8月28日，国务院常务会议决定进一步扩大信贷资产证券化试点。截至2014年末，金融机构共发行71单信贷资产支持证券，共计2942亿元，余额2644亿元。在所有已发行信贷资产证券化产品中，CLO发行59单，金额占比90.82%，依旧占据主导地位。
上述分析报告指出，对于Au-to-ABS、RMBS以及消费贷款ABS产品，次级证券为优先级证券提供的信用增级量较低，大多在5%-8%左右，各产品的内部增信结构比较稳定。原因在于这三类产品的基础资产均为个人贷款，信用质量接近且入池资产笔数较多、分散度较高，基础资产的违约及损失分布较为稳定，因此优先级证券获得与之信用等级相匹配的信用增级量也较稳定。
在实际操作中，需要考虑基础资产的提前还款所产生的风险。从第一部分已发行产品的情况来看，除去RMBS以外，部分CLO的提前还款问题也很严重。 上述分析报告指出。
汽车抵押贷款支持证券(Au-to-ABS)、住房抵押贷款支持证券(RMBS)、消费贷款和信用卡支持证券是国际上成熟的产品，是我们鼓励、支持发行的。 上述央行人士说。
完善运行机制
7号文 明确，可按照投资者适当性原则，由市场和发行人双向选择信贷资产支持证券交易场所。
2014年6月中旬，一则央行叫停平安银行(15.85, 0.05, 0.32%)1号小额消费贷款资产支持证券交易，再次引爆市场对商业银行经营的关注。
对此，一位接近央行人士告诉，在分工上，央行主要负责市场的发行管理，银监会负责机构能不能做这项业务。 之前平安银行的ABS，其实质是在银行间市场进行登记托管，只是拿到交易所进行挂牌，后者没有用自己的登记托管系统，无法对发行后的产品进行风险防范和处置。从这个方面上讲，这不是真正意义上的在交易所上市交易。 他解释道。
他表示，从7号文看，央行是支持ABS在交易所上市、交易的。
2014年11月，证监会、银监会先后发布通知，将此业务由审批制改为报告制。
而此次，央行对ABS产品引入注册，就此除去运行机制上的不平衡。
在接受采访的金融行业从业者看来，一行三会(央行、银监会、证监会和保监会)监管导向、需求不一样，导致的规定差异，是此项业务运行不畅的主因。 现在做业务靠的是快(最短时间完成买卖交易)、狠(最大限度提高交易规模)，最后才是专业(依照相关规定做交易)。 一位从事ABS业务的券商资产管理部高管告诉。
他表示，真正说不需要做证券化的银行，都在暗自通过其他金融机构将新增业务(零售、个人消费类贷款)做成产品，在非交易所的线下市场发行销售。
据了解，目前如果资产证券化产品不在银行间、交易所进行交易。在银监会业务流程下，从产品立项到发行，最快三个月时间；而证监会程序下，只需要半个月左右时间。
一位券商投行部人士看来，产品份额在场外市场转让，就存在不正规，或被监管部门定义为非标准产品。
虽然存在机构被认定为 通道 ，资产被认定为 非标资产 。但最短时间做成交易才是王道。 他说。
之前接受采访的商业银行从业者均表示，将资产放在监管部门规定的交易场所进行交易，无非只是为资产进行 信用背书 。对于业务本身并无太多辅助作用，反而增加了业务的行*收费色彩。
市场化下运作的银行注重的是效率、收益。监管机构只要规定完善的信息披露、发行机构不允许兜底，违规者重罚。至于在哪儿、如何交易，机构间自己协商即可。 其中一位商业银行人士说。
上述央行人士看来， 非标 问题在于信息不透明，由此导致融资价格高。
我们要纠正劣币驱逐良币的市场现象。以此，引导商业银行业机构发行合格且真实的资产。强化信息披露，产品信息透明，主导产品质量，以此逐步形成合理定价机制。 他说。
他强调，此时央行要打造一个 统一、规范、透明、成熟 的资产证券化交易市场体系。
对于业务中的法律风险，上述分析报告指出，要完善的法律制度是信贷资产证券化发展的必然前提，而我国目前还没有形成资产证券化的统一法律法规，法律制度尚不健全，交易过程中可能存在法律风险，进而影响投资者的权益。在法律层面需要关注的风险要素包括三个方面：破产风险隔离、债权的有效性、债权转让通知效力。
稳步推进市场建设
从目前中国ABS实践中，有两种特殊目的载体：一是银行间市场信贷资产证券化的特殊目的载体SPT(特殊目的信托)，其在法律属性上为信托受益权。二是交易所市场的特殊目的载体资产支持专项计划，法律属性为私募投资基金，向投资者发行的资产支持证券为私募基金份额。
研究了自2013年8月至2014年底的所有信贷资产支持证券之后，分析报告指出，目前，中国ABS业务中的SPV仅有SPT一种类型，与证券化业务发达的国家和地区相比，较为单一。对于我国目前的SPV模式，存在着SPV主体的进一步界定，税收*策进一步明确等问题；同时，如何借鉴国际先进经验，丰富SPV类型，促进我国资产证券化业务健康发展，也值得研究和探讨。
在制度层面SPV中需要进一步明确的问题是，受让信贷资产的资格和SPV纳税问题。
在ABS定价机制上，优先A档定价中存在的问题中，流动性缺失：资产证券化产品在整个银行间市场上交易乏力，流动性缺失；资产证券化产品缺乏融资功能：无法做到作为标的进行抵押融资，缺乏市场定价；银行间市场不同参与主体：在同业合作上有一定区别，同业合作较多的机构，比较容易在资产出售价格及售出量上获得市场的支持。
产品发行定价偏离资产池本身质量而与发起机构的信用资质直接挂钩的原因则更为复杂，例如某些发起机构利用社会关系在发行前已确定好投资人，这也是影响发行定价的非市场化因素之一。资产证券化的隐性担保是市场达成的共识：法律上，信贷资产证券化的基础资产池已经与发起机构本身进行了破产隔离；且在目前纵向风险自留的情况下，基础信贷资产对发起机构而言已经完全出表。但在投资者的固有印象及实际操作层面，信托资产难以实现与发起机构的完全隔离，发起机构对其发行的资产支持证券存在一定程度的隐性担保。 分析报告表示价格机制亟需完善。
而在优先B档及次级档定价中存在的问题为，投资者群体的缺失；存在一定的信息不对称；缺乏对冲工具；分层较为粗放。
在资产证券化中关于基础资产选择的问题，分析报告认为，目前由于基础资产同质化不强和受经济周期的影响明显，目前经济增速放缓的大环境下将对资产处置带来更加严峻的考验，因此不良资产不适合进行ABS。
同时，对于经销商汽车贷款和信用卡应收款的资产证券化，分析报告认为，目前我国资产支持证券的发展还处于较为初级的阶段，结合目前我国信贷资产证券化的发展现状，市场对复杂交易结构尤其是循环结构有一个逐步认可的过程，因此对于诸如经销商汽车贷款和信用卡应收款的资产证券化有一定的难点。
建议对经销商汽车贷款和信用卡应收款的证券化，先引入相对简单的单SPV循环结构(主要适用于经销商汽车贷款，对信用卡资产的适用性相对较低)，待投资者对循环结构的资产证券化有较好的认可度时再进一步引入双SPV循环结构(经销商汽车贷款和信用卡应收款均可适用)。
最后，对评级机构的技术难题。分析报告认为，由于数据缺乏，模型相关参数设置有待实证检验；前沿性技术储备较少；评级基础信息获取不完整；证券存续期信息披露较少，及时跟踪有难度。
这些问题，分析报告认为都是下一步要解决的。
不过，就流动性而言，国泰君安证券[微博]首席经济学家林采宜对经济观察报表示，央行此举能够加速流动性压力从银行转移到资本市场，但在此期间，中国信贷资产证券化的评级体系也将接受严峻考验。比如说地方债，偿债能力不太会出现问题，只是时间会很长，银行将这类信贷资产通过证券化转移到资本市场，不仅能够化解账期，也能为资本市场带来更多的投资品种。
然而， 资本市场的铁律是收益与风险相匹配，对于风险的评估在于相应的信息披露，而资产证券化产品则主要依靠评级机构，如果一只本该是50%违约率的产品被评级机构错误评为5%，那显然会出现巨大的问题。 林采宜说。
当前，中国金融市场尚处于发展初级阶段，各种风险还没有完全暴露，构建一个 统一、规范、透明、成熟 的资产证券化市场体系任重道远。
央行明确信贷资产支持证券发行实行注册制
中国证券报
中国人民银行[微博]3日发布公告称，已经取得监管部门相关业务资格、发行过信贷资产支持证券且能够按规定披露信息的受托机构和发起机构可以向中国人民银行[微博]申请注册，并在注册有效期内自主分期发行信贷资产支持证券。分析人士认为，这标志着央行[微博]正式启动信贷资产证券注册制发行。
公告明确，按照投资者适当性原则，由市场和发行人双向选择信贷资产支持证券交易场所。
央行在公告中还表示，采用分层结构的信贷资产支持证券，其最低档次证券发行可免于信用评级。
分析人士介绍，2005年央行会同银监会发布的《信贷资产证券化试点管理办法》没有限定资产支持证券的发行条件，这其实就是注册制管理模式。《办法》规定，资产支持证券的发行可采取一次性足额发行或限额内分期发行的方式。但是，受市场处于发展初期、金融机构证券化业务刚刚起步等因素影响，试点以来金融机构均采取一次性足额发行的方式，未提出过分期发行申请。
央行表示，当前，随着金融机构发行需求不断增加，进一步明确一次注册、分期发行信贷资产支持证券的具体操作流程和相关要求，对促进信贷资产证券化持续健康发展具有重要意义。一是有利于促进市场发展，可以合理引导产品发行市场预期，便于投资者提前做好投资安排，促进证券化投资者多元化，提高产品流动性。二是有利于金融机构自主选择市场发行时机，提高发行灵活性，降低发行成本。三是有利于提高发行管理效率，减少监管成本。四是有利于强化信息披露，通过差异化的发行管理方式，促进受托机构和发起机构更加审慎对待信息披露，并承担主体责任。五是有利于培育更多成熟的市场参与主体。从国际上看，开展资产证券化业务的主要是经验较为丰富的成熟机构。通过一次注册、分期发行的方式，能够使经验丰富的机构更为便捷地发行证券化产品，提高开展证券化业务积极性，促进成熟市场主体的培育。
《办法》规定，资产支持证券可以向投资者定向发行，定向发行资产支持证券可免于信用评级。试点以来，信贷资产支持证券的次级档普遍采用定向发行方式。从产品特性看，信贷资产支持证券的次级档证券属于权益类产品，基础资产池产生的收益向优先档证券投资人支付本息后，次级档投资人才能获得不确定的收益。因此，总体来看，信贷资产支持证券的次级档不适用于信用评级。一直以来，央行支持受托机构和发起机构自主选择公开发行或定向发行信贷资产支持证券。
从国际金融市场看，信贷资产支持证券作为一种发行规模较大、结构较为复杂的产品，普遍采用簿记建档发行方式，能够便利发行定价，灵活调整发行规模，降低发行失败的风险。与此同时，也应注意到国内市场的发育程度与国外市场相比有明显差异。公告明确，受托机构和发起机构应提交注册申请报告、与交易框架相关的标准化合同文本、评级安排等文件。注册申请报告应包括以下内容：拟披露信息的主要内容、时间及取得方式；拟采用簿记建档发行信贷资产证券化产品的，应说明采用簿记建档发行的必要性，定价、配售的具体原则和方式，以及防范操作风险和不正当利益输送的措施等。
